Die Rückkehr der Volatilität und die geringe Risikobereitschaft vieler Anleger haben wir in den letzten Monaten immer wieder als wahrscheinlichsten Auslöser für eine Korrektur genannt. Allerdings hatten wir vermutet, dass das Ende der lockeren Geldpolitik der „Stresstest“ für viele Investoren sein wird.
Aktuell stehen allerdings drei andere Themen im Vordergrund, die für sich betrachtet vermutlich kaum für Unruhe gesorgt hätten, deren Kombination allerdings die aktuelle Korrektur an den Aktienmärkten ausgelöst hat: Die Rückkehr der Inflation, das Wiedererstarken des Protektionismus und die drohende Regulierung von Geschäftsmodellen, diesmal nicht im Finanzbereich, sondern bei „Big-Tech“.
Die Inflation kommt zurück…
Die Anstrengungen der Notenbanken scheinen nach etlichen Jahren endlich Früchte zu tragen. Aber die Finanzmärkte sind undankbar. Jahrelang hatten viele Investoren die Notenbanker für ihre zögerliche Haltung und vermeintliche Erfolglosigkeit bei der Bekämpfung der drohenden deflationären Abwärtsspirale wie während der Weltwirtschaftskrise oder in Japan der 1980er Jahre gescholten. Nachdem konventionelle und unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen die Preissteigerungsraten in den USA und der Eurozone in Richtung des angepeilten Niveaus von 2% gehoben haben, wird den Notenbanken nunmehr vorgehalten, sie seien „behind the curve“ und hätten das Inflationspotential unterschätzt. Um „den Geist wieder in die Flasche“ zu bekommen, sei ein radikales Umsteuern nötig, das der seit 2009 andauernde Aktienmarkthausse den Todesstoß versetzen könnte.
Doch wie so oft an den Finanzmärkten ist auch der Kausalzusammenhang zwischen Inflation, Zinsentwicklung und dem Aktienmarkt ambivalent. Im Gegensatz zu Anleihen ist eine moderate Preissteigerungsrate für Aktien nicht zwangsläufig von Nachteil. Wie in der Medizin, ist es eher eine Frage der Dosis und der Dynamik. Deshalb sollte man gegenüber pauschalen Urteilen, wie beispielsweise „Inflation ist immer schlecht für Aktien“, misstrauisch sein.
Denn die Preissteigerungsrate beeinflusst über verschiedene Kanäle die Aktienmärkte: Zum einen wirkt sie sich auf die Geschäftsentwicklung von Unternehmen und deren Gewinnmarge aus. Zum anderen spielt sie eine Rolle bei der Ermittlung eines „fairen“ Unternehmenswertes, also z.B. des KGV oder Kurs-Umsatz-Verhältnisses.
Beginnen wollen wir jedoch mit der Darstellung der Fakten, d.h. der historischen Wertentwicklung des US-Aktienmarktes unter verschiedenen sogenannten „Inflations-Regimen“ in den letzten 60 Jahren.
Inflation und Aktienmarkt: Geringere Wertentwicklung und höhere Schwankungen
Die gute Nachricht zuerst: Höhere Inflationsraten sind keine hinreichende Bedingung für einen Aktienmarktcrash. Sie sorgen aber sehr wohl für eine schlechtere Wertentwicklung und vor allem für höhere Kursausschläge. Seit 1958 betrug der durchschnittliche monatliche Kursanstieg amerikanischer Aktien 0,9% bei einer Standardabweichung von 3,6%, wenn die Kern-Inflationsrate im Vormonat unter 2% lag. Bei einem Anstieg auf 2%-4% bzw. über 4% hinaus, fiel der Kursanstieg mit jeweils +0,6% etwas geringer aus. Gleichzeitig erhöhten sich die Schwankungsbreite auf 4% bzw. 4,8%. Die risikoadjustierte Wertentwicklung (Sharpe-Ratio) ging folglich von 0,25% auf 0,15% bzw. 0,13% zurück. Gleichzeitig erhöhte sich die Wahrscheinlichkeit von erheblichen Kursverlusten deutlich, wenn die Kerninflationsrate von unter 2% auf über 4% zulegte. Das Chance-Risiko-Profil wird für den Investor also umso ungünstiger, je mehr Dynamik in der Entwicklung des allgemeinen Preisniveaus steckt.
Höhere Inflationsraten sind zwar keine unmittelbare Gefahr für Gewinndynamik und operative Marge…
Die Wirkung höherer Inflation auf die Gewinne und Profitabilität von Unternehmen ist in der Theorie von mehreren Faktoren abhängig, z.B. von der relativen Entwicklung der Inputkosten (v.a. Energie und Löhne) gegenüber den Verkaufspreisen, von dem Verhältnis fixer zu variablen Kosten und nicht zuletzt von dem Produktivitätsfortschritt, der es den Unternehmen ermöglicht, höhere Inputkosten leichter aufzufangen. Während also die sogenannte „cost-push“-Inflation die Gewinnentwicklung belastet, ist die „demand-pull“-Inflation, also steigende Verkaufspreise aufgrund einer Nachfragebelebung, immer vorteilhaft.
Trotzdem war der Trend in den letzten Jahren eindeutig: Die allgemeine Preisentwicklung, die Unternehmensgewinne, sowie deren operative Marge bewegten sich weitgehend parallel. Erst ein deutlicher Nachfragerückgang, beispielsweise in Folge einer restriktiver als erwarteten Geldpolitik, könnte diesen Gleichlauf beenden, wenn Unternehmen versuchen, ihre Umsätze auf Kosten der Gewinnmarge zu stabilisieren.
…wohl aber für hohe KGVs – es droht ein „Derating“
In den letzten 50 Jahren bewegten sich die Inflationsrate und das KGV amerikanischer Aktien meist in entgegengesetzte Richtungen. Seit Ende der Finanzkrise ist jedoch ein Gleichlauf zu beobachten: Die Angst vor einer deflationären Abwärtsspirale veranlasste die FED, den Leitzins auf 0% zu senken. Gleichzeitig suchten Investoren nach Anlagealternativen und waren deshalb bereit, höhere KGVs zu akzeptieren.
Diese Situation erinnert an die Periode 1958-1966, als die jährliche Veränderung der Konsumentenpreise konstant bei um die 2% lag. Erst der Anstieg auf 6% und die nachfolgende Rezession sorgten für einen Rückgang des KGV von 19 auf 16. Studien zeigen, dass eine um 1%-Punkt höhere Inflationsrate im Durchschnitt eine Verminderung des KGV um einen Punkt bewirkt.
Protektionismus und Regulierung: Folgen schwer quantifizierbar, aber mehr als nur ein „Stimmungstöter“
Während die Wirkung höherer Inflationsraten auf den Aktienmarkt relativ gut zu quantifizieren ist, sind wir bei den beiden anderen Themen, Protektionismus und Regulierung, stärker auf qualitative Aussagen angewiesen.
In der Handelspolitik wird meist das Mantra, „wer Zölle erhebt, schädigt sein Land am meisten“, vertreten. Die US-Regierung würde sich demnach irrational verhalten, was ja Donald Trump auch gerne unterstellt wird. Allerdings kennt die volkswirtschaftliche Theorie sehr wohl das Argument, dass ein Land durch die Erhebung von Zöllen seinen Wohlstand zu Lasten der Handelspartner mehren kann.
Zwar steigen durch die angekündigten Aufschläge für Stahl- und Aluminiumimporte die Inputkosten beispielsweise für die US-Automobilindustrie. Der Zoll wird aber auch im Ausland nicht ohne Folgen bleiben: Die dortigen Exporteure werden versuchen, ihren Marktanteil durch Preissenkungen zu verteidigen, was wiederum der US-Automobilindustrie zugutekäme. Idealerweise gehen die Inputkosten so stark zurück, dass die USA unter Berücksichtigung der zusätzlichen Zolleinnahmen netto sogar davon profitieren. Dass Donald Trump und sein Umfeld diese Konstellation im Auge haben, ist bei seiner bekannten Vorliebe für individuelle „Deals“ plausibel.
Deutsche Unternehmen betonen außerdem noch einen weiteren Effekt. Durch die Strafzölle der USA, vor allem auf chinesische Produkte, könnte es zu einer Umlenkung von Handelsströmen in die EU kommen und den einheimischen Produzenten zusetzen.
Tendenziell haben in diesem Machtspiel große Wirtschaftsnationen die besten Karten, ihre Interessen auf Kosten anderer durchzusetzen. Gleiches gilt übrigens auch für Unternehmen, die über „Preissetzungsmacht“ verfügen, wozu Stahlproduzenten oder auch Automobilkonzerne im Allgemeinen nicht gehören.
Ganz anders bei vielen Technologiekonzernen. Deren schier unaufhaltsames Gewinnwachstum und die Verstärkung monopolistischer Tendenzen ruft zunehmend die Politik auf den Plan. Gefährlich ist auch, dass die öffentliche Meinung, die jahrelang gerade in den USA dem Technologiesektor sehr wohlwollend gegenüberstand, zu drehen beginnt. Facebook sieht sich mit millionenfachem Datenmissbrauch konfrontiert, Tesla und Nvidia leiden unter ungeklärten Unfällen bei selbstfahrenden Autos und selbst das auch bei Trump-Wählern sehr beliebte Amazon wird vom Präsidenten via Twitter verdächtigt, seine Marktmacht zu Lasten anderer Einzelhändler und der amerikanischen Post zu missbrauchen.
Technologieaktien: heilsame Korrektur, aber keine Trendwende
Pessimisten sehen bereits die Geschäftsmodelle vieler Technologiekonzerne gefährdet. Dass ein plötzliches Umschlagen der Regulierung für Unternehmen und deren Aktionäre schmerzhaft sein kann, haben wir in Deutschland beispielsweise bei den Energieversorgern EON und RWE gesehen, denen quasi über Nacht das lukrative Geschäft der Erzeugung von Atomstrom weggebrochen ist.
Soweit sind wir allerdings bei weitem noch nicht: Der größte Trumpf der meisten US-Technologieunternehmen ist, dass ihre Produkte nach wie vor sehr gefragt sind. So werden auch in Zukunft Konsumenten, aber auch viele Nicht-Technologie-Unternehmen, auf Facebook, Google & Co. nicht verzichten wollen bzw. können.
Die aktuelle Diskussion erinnert manchmal an die Vorwürfe, die den großen Ratingagenturen S&P, Moody’s und Fitch bezüglich ihres Verhaltens vor und in der Finanzkrise gemacht wurden. Mit viel „Tam-Tam“ sollte beispielsweise eine europäische Agentur als Gegengewicht zu den Amerikanern gegründet werden. Bis heute ist in dieser Hinsicht so gut wie gar nichts passiert, so dass sich die drei dominanten Agenturen letztlich nur kurzfristig in ihrer Profitabilität bedroht sahen.
Dass es sich um keine Trendwende handelt, lässt sich auch an der Entwicklung der Gewinnschätzungen für den Technologiesektor ablesen. Diese sind in den letzten Wochen weitgehend unverändert geblieben, während die Kurse bis Anfang April um etwa 10% unter ihrem Hoch vom Februar liegen (vgl. Grafik 2). Dies hat zur Folge, dass das durchschnittliche KGV von 19,5 auf 17,5 zurückgegangen ist und somit Exzesse, die es zweifellos gab, inzwischen wenigsten teilweise korrigiert sind.
Weitere Vorgehensweise
Trotz der Verwerfungen im März bewegen sich die Verluste an den Aktienmärkten bis Anfang April mit etwa 4% in Europa und knapp 6% in den USA im historischen Rahmen. Nach wie vor befinden wir uns in einer Übergangsphase: Die lockere Geldpolitik ist bereits zu Ende gegangen, aber das (mittelfristige) Wirtschaftswachstum hat immer noch nicht nachhaltig angezogen. Das spricht auch in Zukunft für ein günstiges Inflationsumfeld und relativ niedrige Zinsen. Das „Zauberwort“ ist weiterhin Wachstum. Unternehmen, die in der Lage sein werden, auch in Zukunft ihre Gewinne zu steigern, werden von den Investoren mit höheren Bewertungen belohnt werden. Wir bleiben weiterhin in diesem Bereich investiert, da auch aus makroökonomischer Sicht gerade Technologie-Unternehmen entscheidend für den Produktivitätsfortschritt und das zukünftige Wirtschaftswachstum sein werden, was sich mittlerweile auch in der Politik herumgesprochen haben dürfte.
Auf der diesjährigen funds excellence spricht er am 19. Juni 2018, um 16:00 Uhr, zum Thema „ Secular Stagnation: Was bedeutet das für die Asset Allocation der Phaidros Funds?“